【日记】跟人沟通有时真的好头疼（688 字）

正文

　　明天要立冬了。

　　今天下单了一副手套，发货速度有点快。其实现在已经有两双加一只了。一双是初高中随便买的，到今天还能用。另外一双加一只都是母亲买的。完整的那双款式是全指，所以不适合干活儿，就一直没怎么动过。剩下的那一只，刚开始是完整的一双，不过今天 1 月份下旬，28 号 27 号，灵过来玩，我俩弄丢了一只。那天下雨，还是冬天，挺冷的。现在剩下的那只又舍不得扔，就这样一直放着了。就像珍选的发夹一样，虽然现在不别头发了，可还是舍不得丢掉。

　　单位人事叫我把房间腾出来，搬去 5 楼。3 楼留给领导住。不想搬，现在正在僵持阶段。双方都有很多理由。我确实是不想搬。头疼。

　　昨晚又玩了一晚的泰拉瑞亚。雅婷还是不太喜欢的样子，我就叫她退款了。只能说每个人口味确实还是不一样啊，可惜没能入坑（笑。

　　这两天总是有个个体工商户的直播收益提现挂到我们银行来。但我们银行不对私…… 挂了好几次了，总是退汇后，抖音清算又打过来，凭空增加工作量。今天实在受不了了，上天眼查搜了一下她的信息。没留电话。逼得我注册了一个抖音账号上去找她。难绷。跟她说话好费劲。自己财务信息留错了，指望一个误收款项的银行工作人员帮她解决…… 都是成年人了，不会思考一下现在是什么情况、错误源头在哪儿吗……..

　　上午那个很像洗钱的客户又来了。我们依旧在拖开户流程。借故客户部门主管开会去了，一整天都不在。等回来了再打电话给他。

　　中午还有一个人私信公众号，发了一大堆语音。我完全听不清在说什么，里面还有碗筷碰撞的声音。最后没管了，应该是点错了。

成功日记：

　　1. 必看了一点《香帅金融学讲义》;

　　2. 中午睡得很好；

　　3. 忍住了自己想骂同事的冲动；

　　4. 做了很多工作。

　　南国微雪 Miyuki

　　2024 年 11 月 6 日

封面图

实用类文本附加

《香帅金融学讲义》

　　兼并收购：门口的野蛮人

　　爱德华 · 刘易斯：我不是卖掉整个公司，是把公司分开卖出去，这比整卖赚钱。

　　薇薇安：是不是有点像把偷来的汽车拆开，卖掉零部件，对吗？

　　爱德华 · 刘易斯：是有点像，但合法。

　　——电影《风月俏佳人》

　　第 068 讲兼并收购决策的底层逻辑

　　自 20 世纪初美国第一次兼并收购浪潮之后，兼并收购一直在企业发展的历史中扮演重要角色。20 世纪的 30 年代和 60 年代，美国第二次、第三次兼并收购浪潮相继来袭。之后，内生式的发展越来越无法满足企业的扩张需求，兼并收购成为扩张的主要途径。随即在 20 世纪 80 年代和 90 年代，美国又各出现了一次兼并收购浪潮。目前，兼并收购已经成为全球企业扩张的主流方式。

　　兼并收购的驱动力

　　兼并收购为什么会此起彼伏，一浪接着一浪？为什么会成为企业扩张的主流方式？这背后有深刻历史原因。

　　内因：技术革命和行业变革

　　从内因上看，兼并收购的本质是行业的资源重构，每次兼并收购浪潮都是前期技术革命和行业重构的结果。

　　回溯历史，我们会发现，自己熟知的 “企业” 模式其实是第一次工业革命以后才逐渐形成的，之前制造业多是作坊形式。20 世纪初，以电力为核心的第二次技术革命更是带来了全球制造业的飞跃。机械化和流水线的出现使大规模生产成为可能，无线电技术则使广播、广告等传播方式逐渐普及，也使市场越来越大，刺激着人们需求的增长，而扩张的需求又反过来刺激了更大规模的生产。同样道理，20 世纪 60 年代的计算机信息革命、90 年代的互联网技术革命，都使人类的交互更加快捷便利，跨国商品和资金流动更加频繁，市场规模再次扩大。面对市场的变化，企业的规模扩张越来越成为必要。而相比企业自我积累式的增长模式，兼并收购明显在时间和效率上占据绝对优势，能够快速地为企业铺平扩张之路。

　　更重要的是，每次技术进步都会对社会原有的生产、商业、消费等模式造成冲击，资本、劳动力等要素都会被重新配置。这意味着每次技术革命都伴生着大规模的行业重构。蒸汽机行业、制冰行业、电报行业、制笔行业、电视机行业等都曾经是一个时代最热门的行业，但是随着新技术的渗透和改造，新的行业和商业模式雨后春笋般不断崛起，很多固若金汤的行业被迅速迭代。人力、资金都涌入代表着新技术的地方。企业面临着 “不进则退” 的压力。所以老行业会率先出现大规模的兼并收购，进行产业升级，接着就是跨行业的兼并收购。

　　通过兼并收购，旧的行业、企业中的人力、技术，甚至土地资源，都会被其他行业和企业吸收，快速地实现社会资源的重新配置。

　　外因：金融创新工具的演进

　　从外因上看，现代金融工具的不断创新也影响着兼并收购浪潮的形态和特征。

　　20 世纪初，专业投资银行家出现，兼并收购成为投行的重要业务。20 世纪 60 年代之后，各种金融模式层出不穷，兼并收购从单一的现金交易发展为各种股权交易。80 年代以后，垃圾债券的出现使得 “蛇吞象” 式的企业并购成为可能，资金不再是并购交易的约束。到了 90 年代，私募股权基金等各种金融模式和工具的流行，也让企业的兼并收购变得更加便利和频繁。

　　2004 年以来，全球的独角兽企业（估值超过 10 亿美元的初创企业）平均形成年限从 7 年下降到了 2.5 年，平均规模则从 10 亿美元上涨到了几十亿美元——兼并收购是这两个趋势变化背后最大的推手。中国网约车平台企业滴滴，就是通过兼并优步（中国）和快的之后快速形成现在垄断规模的。其余的独角兽企业，如美团（大众）、携程（去哪儿），字节跳动等，也都是如此。没有大规模和密集的兼并收购，企业很难在短短数年之内呈现爆炸式增长。

　　上市公司也一样，美国市值排名前十的公司占整个市场的份额已经从 20 世纪 90 年代的 10% 上涨到了今天的 16% 左右，这种市值集中度更高的局面的最大推手之一，也是兼并收购。

　　兼并收购的利与弊

　　作为重要的金融创新，兼并收购能帮助企业突破自身约束，快速实现规模化，形成头部效应，这也是过去半个世纪以来兼并收购越来越频繁、涉及金额也越来越大的原因。

　　但就像所有的创新事物一样，兼并收购也是利弊并存的双刃剑。

　　硅谷巨头思科不断进行兼并，原因是思科一直担心新的颠覆式技术出现，损害自己的优势地位。所以 1990 年以后，思科不断在全球范围内对新技术进行地毯式的搜索和收购，20 多年一共进行了 260 项技术收购。为了对这些技术进行产业孵化，思科和投资过谷歌、甲骨文、雅虎、苹果的著名风投机构红杉资本形成战略联盟。思科用自己的技术、产业经验和全球网络发掘项目，推荐给红杉资本；红杉资本则进行风投和孵化，孵化成功后再溢价卖给思科，或用思科的股票换股，实行变相 “上市”。

　　基于这个战略合作，双方进行了一场著名的并购。

　　依靠红杉的孵化能力，思科得以源源不断整合技术和人才，保持住了自己的业内领先地位，市值也节节攀升；依靠思科的行业地位和全球网络，红杉资本也不断挖掘出优秀项目，并获得稳定的退出渠道，降低投资风险；创业企业也在此过程中获得资金、平台、人脉等全方位的支持。

　　思科和红杉资本之间的并购完整地展现了兼并收购带来的优势。第一，协同效应。思科在项目筛选上有优势，红杉则善于孵化项目，并购后双方实现资源的互补共享，降低企业创新的成本，获得价值提升。第二，规模效应。并购以后，思科的创新能力、市场覆盖能力、议价能力均大大增强。

　　尽管兼并收购对企业有诸多好处，但现实中它也遭到不少诟病。其中最引人注目的就是管理层可能为个人利益最大化，滥用并购来打造超大规模的企业。这种被称为 “帝国制造”（empire building）的代理问题在 20 世纪六七十年代的美国特别多。美国企业的股权结构分散，一般是职业经理人掌握着公司的话事权，其薪酬、权力、名声、地位，都随着企业规模的增加而增加，所以，他们有很强的个人动机用企业的现金流过度进行多元化并购。这一方面浪费了企业的利润，另一方面会导致企业的整体经营绩效变差，股价打折——这个现象曾一度在美国市场非常普遍，被称为 “多元化折价”。

===== Separtor =====

　　如何判断兼并收购后的市场反应

　　总之，一个企业的兼并收购决策很难用简单黑白二分法来进行判断。需要结合市场环境、行业特性、企业特征等更多微观的信息进行动态的考量。正因为如此，市场对兼并收购的价格反应也差异颇大，一般的认识中，主动收购的一方应该财大气粗，被收购的一方比较 “怂”。但现实总是跟我们的直觉相差甚远。

　　被收购方：股价一般会大涨

　　大多数情况下，被收购方处于可进可退的位置。收购方只有出价高，被收购方才会愿意卖。所以，被收购方能享受一定的市场溢价。如果被收购方是上市公司，只要收购要约出现，股价就会大涨。美国学者布伦纳总结了 20 世纪 70 年代到 21 世纪初所有的并购案例后发现，兼并收购中，被收购方的股价一般会上涨 10% 到 30%，之后随着时间推移，上涨幅度还是上升趋势。这个规律在中国 A 股市场上也适用。一家企业被收购，在公告后两三个月的短期内，价格大涨是大概率事件。

　　收购方：分情形考虑

　　而主动收购方的市场反应，相对比较复杂。很难找到 “放之四海而皆准” 的准则，但通过挖掘历史数据，我们可以从 “买什么”“谁在买”“用什么买” 三个问题的答案中，得到一些规律。

　　“买什么”。一般行业内收购比跨行业收购更容易受到市场的认可，股价反应也相对更正面。如果是跨行业收购，兼并收购的双方需要在业务上有较强的互补，股价才会有正向反应。在业务上毫无内在逻辑联系的企业进行并购，市场会担心未来企业经营状况，从而给出负面反应。

　　“谁在买”。并购如果发生在朝阳行业，市场容易将其理解为扩大市场占有率，产生规模效应，推动股价上涨；如果发生在夕阳行业，市场更容易将其理解为是管理层代理问题在作祟，导致股价下跌。

　　“用什么买”。兼并收购如果采用现金交易，市场价格反应更加正面。因为在存在明显的信息不对称的情况下，外部投资者一般会做如下推断：企业只有在现金流充沛，且对并购后的协同效应、效率提升、市场占有方面都很有信心的情况下才会采用现金交易。采用股票交易的并购给出的正面信号相对会弱很多。

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　　第 069 讲海外并购：中国企业 “出海” 的喜和忧

　　近几年，中国企业 “出海” 进行海外并购的消息不时见于报端。海外并购能够给企业带来什么？跨国并购是否真的是企业实现跨越式发展的万能药？对 “海外并购” 这个自带光芒的词语，企业的决策者应该保持清醒和全面的认识。

　　为什么要进行海外并购

　　在 2008 年 “4 万亿” 的刺激下，中国出现基建热潮，工程机械成为炙手可热的造富行业。2011 年，中国最大的工程机械制造商三一集团业绩耀眼，创始人梁稳根登顶中国首富。尽管当时三一集团的业务已经遍及了全球 40 多个国家和地区，但 95% 的销售仍来自国内，而且在国外大项目的竞标中，三一的名字也不是特别响亮。

　　同年底，稳坐全球 “混凝土机械制造全球第一品牌” 几十年的德国企业普茨迈斯特因创始人要退休而打算出售企业。梁稳根在得知这个消息的瞬间，就下定决心要买下它。但觊觎普茨迈斯特的不止三一，三一的老对手中联重科也对这个企业虎视眈眈。大家都知道，谁能拿下普茨迈斯特，谁的海外布局就会更加顺利，所以两个企业不断暗中角力。最终三一集团以 3.7 亿欧元的价格拿下这个案子。收购完成后，三一集团在海外的销售迅速地超过了中联重科，普茨迈斯特的品牌效应也很快也显现出来，在不少世界著名建筑工程的投标中频频中标。2015 年，普茨迈斯特的大象泵车在迪拜刷新了混凝土泵送的世界纪录，母公司三一集团在国际上也获得了更高关注。

　　三一对普茨迈斯特的收购是中国企业进行海外并购的典型案例：帮助中国企业实现技术和品牌资源的快速累积，从而在国际化布局上实现弯道超车。中国很多企业的成长都开始于 20 世纪 80 年代，相比国外百年老店在技术、品牌和管理上的积淀，年轻的中国企业很难在短期内通过自我积累赶上来。通过海外并购，企业有机会进入技术提升和品牌国际化的快车道。比如：潍柴动力收购了世界最大的豪华游艇公司法拉帝，并通过并购一举成为世界游艇市场的主要玩家；海尔集团收购了美国 GE（通用电气）的家电部门后，占有的美国市场份额从 1% 左右一下子跃升到了 15%；吉利汽车收购了沃尔沃之后，在技术上实现了跃升，推出了被称为中端价位的高端车——领克；等等。

　　2008 年之前，中国企业很少 “出海”。即使有海外并购，也主要是国企收购一些经营自然资源的企业，如秘鲁的铁矿企业等。全球金融危机后，欧美国家的资产价格下挫，欧美企业和中国企业的实力呈现出此消彼长的态势，中国企业，尤其是民营企业，直到这时候才真正开启了大规模的“出海” 行动。

　　海外并购：并不是万能药

　　尽管海外并购是中国企业进行产业升级和国际化布局的重要助力，但海外并购中存在的问题也不少。

　　TCL 集团的李东生是最早在海外并购方面 “吃螃蟹” 的民营企业家。但如果你问他“海外并购好不好”，他可能会得出和梁稳根不一样的答案。2004 年，TCL 两个月内闪电收购了法国的彩电企业汤姆逊和阿尔卡特的移动电话业务。这是当时最大的中国企业海外并购案，李东生因此当选了 2004 年度“CCTV 十大年度经济人物”。但仅仅一年之后，这两个项目都发生巨额亏损，导致 TCL 股价大跌，变成 ST 股（上市公司经营连续两年亏损，被特别警示的股票）。

　　TCL 并购最终失败的原因很复杂，最主要的有两条：一是李东生当时对彩电行业的方向性把握出现失误；二是并购过程中 TCL 踩了很多海外并购的坑，比如商业制度和文化沟通方面的巨大差异。

　　一个典型例子是，彩电行业在欧洲属于夕阳行业，从事该行业的熟练工人很少，招聘成了巨大问题，再加上欧洲工会力量强，解聘工人要提前几个月通知，而且还要支付高额的赔偿金，成本非常高。TCL 对这个问题估计不足，导致自己陷入了既招不到人，也裁不了人的局面，生产效率特别低下。此外，文化隔阂也很难克服。法国人对讲英语比较抵触，而 TCL 的法语人才很少，所以双方的沟通成本极其昂贵。总体上而言，并购就像结婚，婚后时刻可能出现类似看似不起眼的摩擦。如果不加以注意，摩擦的成本会越来越高，直到双方筋疲力尽，婚姻破裂。

　　TCL 的失败不是孤例。中粮集团收购荷兰农业公司尼德尔、联想并购 IBM 的 PC（个人电脑）机部门、上汽集团收购韩国双龙等，都是失败的海外并购案例。数据显示，在全球海外并购中，只有 30% 左右的并购是琴瑟和鸣的美满婚姻，商业制度、法律环境、文化差异，甚至意识形态，都可能成为并购这种 “婚姻” 的杀手，影响海外并购的成败。

　　监管也会成为并购的阻力。到美国投资都要通过美国的外国投资委员会（CFIUS）的审查。这个机构否决了很多并购案，近年对来自中国企业的并购则更倾向否决。2016 年特朗普任总统后，这个趋势更加明显。中海油、清华紫光、蚂蚁金服都曾遭遇过并购被否的困境。

　　整体而言，尽管 “出海” 收益不小，但中国企业 “出海” 的风险暗礁到处都是。企业决策也好，投资者也好，对这种风险一定要有清醒的认识，避免冲动投资。

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　　IPO 抑价还是 IPO 溢价

　　中国股民大多知道新股申购（俗称 “打新”）。如果中签，就意味着能用发行价买到即将上市交易的股票。A 股上市后的交易价格通常都比发行价高，所以打新成功通常意味着稳赚不赔的高收益。

　　从全世界的经验来看，IPO 打新的收益普遍比较高。美国著名学者杰 · 瑞塔（Jay Ritter）发现，从 1980 年到 2001 年的 20 多年间，美国有 6000 多家企业 IPO，这些企业的股票上市第一天的收盘价比发行价格高了近 20%，即 IPO 打新单日收益高达 20% 以上。

　　IP O 抑价之谜

　　按照市场有效的理论，一个企业的绝大部分公开信息已经被包含在价格中，“发行价” 和首日上市价格差异不应该这么大，所以有种可能是在 IPO 过程中，价格被人为压低了——为什么会出现这样的情况呢？学者将这个令人费解的现象称为 “IPO 抑价之谜”，并提出了很多有趣的解释。

　　赢者诅咒

　　赢者诅咒原来是指拍卖中最后赢得拍卖品的人会亏损。拍卖场上最后赢得拍卖的人常常会支付超过拍卖品价值的价格，导致亏损。用我们中国的老话说，就是 “赢了面子，输了里子”，所以赢反而成了诅咒。

　　最先用赢者诅咒解释 IPO 抑价现象的是一个叫罗克（Rock）的学者。1986 年，他为 IPO 的定价过程构建了一个理论模型。在这个理论模型中，存在两类投资者：一类是具有信息优势的，如大的机构投资者、业内人士；另一类是普通投资者。普通投资者处于信息劣势，但是他们知道自己处于信息劣势，会根据这个处境对市场进行分析推演、做出决策。

　　举个例子，假设一只新股内在价值 20 元，如果发行价比内在价值低，那么有信息优势的投资者会先下手为强，普通投资者根本拿不到新股；而如果发行价比内在价值高，那么有信息优势的投资者就不会买，普通投资者买到过高发行价的股票的概率就大。这就是赢者诅咒：买到新股的投资者看起来是胜利者，但反而会亏损。根据这个推演，为了不被割韭菜，普通投资者会选择退出市场。怎么避免 IPO 流产呢？一个选择就是我们必须让股票的定价低于均衡价格 20 元，即压低发行价格，对处于信息劣势的投资者进行一定的风险补偿，让他们只要买到新股就能赚到钱，这样投资者自然就不会退出市场，IPO 也就不会流产了。

　　信息瀑布 20

　　世纪 90 年代，耶鲁的教授伊沃 · 韦尔奇（Ivo Welch）用前文提过的信息瀑布理论重新解释了 IPO 抑价的原因。

　　他认为，在 IPO 认购中，大家不会集体行动，而是有先后之分，前面人的行动会对在后面行动的散户的决策造成影响。如果前面认购的人特别多，就会传递很强烈的正面信号，后来者做出买的决策的概率就会更大。这种效应一层一层地传递下去，整个 IPO 就会像瀑布一样顺利地流淌，有一个完美的发行过程；反之，信息瀑布断流，会造成 IPO 流产。

　　因此，IPO 市场上的发行人和承销商有时候会折价，以吸引初始的投资者，以便形成正向的信息瀑布，保证 IPO 发行成功。

　　赢者诅咒和信息瀑布虽然是不同的理论，但都建立在信息不对称的基础上，只不过赢者诅咒更强调的是不同类型投资者之间的信息不对称，而信息瀑布强调的是公司和投资者之间的关系。

　　所以，归根结底，IPO 折价是信息不对称导致的，IPO 市场上巨大的信息不对称才是折价的根源。信息不对称性越大的 IPO 公司、IPO 市场，折价越大。很多实证证据显示，越是新的行业，越是现金流不确定的企业，发行价和市场价中间的差额会越大。类似的逻辑可以在中国的 IPO 市场上进行推演：由于制度性和发展阶段等因素，中国 IPO 市场的信息不对称性更大，自然也会比美国有更大的 IPO 打新收益。

　　首次公开发行的股票在二级市场上的溢价

　　既然 IPO 打新是个安全的投资策略，那长期持有 IPO 股票是否也同样靠谱呢？真实情况是，如果一个人守着 IPO 股票三五年，经常会面临严重亏损。

　　有学者对美国 20 世纪七八十年代进行过首次公开发行的公司做了一项长期研究。研究结果表明，如果一位投资者专门买新股，另一位投资者买和新股规模相仿的同行业公司的股票，3 年之后，买新股的投资者得到的收益仅是另外一位投资者的一半。将持有期延长到 5 年，情况也差不多。

　　A 股市场也呈现出同样的趋势：IPO 之后，上市公司的股价会拉出不少涨停板。2018 年 A 股新股股价的平均涨停次数是 8 次，2016 年是 11 次。但如果长期持有，几年后这样的涨幅就大多被吞噬，甚至被打回原形。像 2011 年 1 月华锐风电上市初期，市值达到了 800 多亿元，但之后不到一年，市值就缩水了一半以上。

　　所以想一直在 IPO 的股票上做一个 “安静的美男子”，也不是那么容易的事情。这种现象在金融学上叫 “IPO 的长期弱势表现”（IPO long-term underperformance）。

　　这种现象引起学术圈的争论，前面认为股票上市日回报率之所以高，是因为批发价定得太低（发行抑价）。但从长期的弱势表现来看，会不会更可能是零售价太高，股票在二级市场上出现了溢价？也就是说，股票上市之后价格涨得太多，透支了股票未来的回报率。所以从 3 到 5 年的中长期来看，IPO 的市场表现不佳。

　　那为什么新股会在二级市场上产生溢价呢？

　　IPO 择时

　　“IPO 择时” 是目前比较流行的一个解释理论。市场行情高涨的时候，对未来的预期就会更乐观，资产定价也会更高。企业会想办法在这种市场条件下发行股票。所以当二级市场处于牛市时，IPO 总会扎堆出现，这就是 IPO 择时。但市场情绪终归会恢复理性，从中长期看，这种因择时产生的溢价最终还是会消失。南京大学俞红海教授的研究就发现，那些在我国超级大牛市时进行 IPO 的企业，股价刚开始总是很让人眼热心跳，但是几年之后，变成 ST 股或者发展到退市边缘的概率是其他时期 IPO 股票的 3 倍以上。

　　盈利管理

　　除了 IPO 择时，我国 IPO 的股票在二级市场上产生溢价也有制度设计上的原因。我国《证券法》对拟在 A 股市场上市的公司的盈利是有很多要求的。比如，在主板上市，要求最近 3 个会计年度净利润均为正且累计超过 3000 万元人民币，最近 3 个会计年度经营活动产生的现金流量净额累计超过 5000 万元人民币，或者最近 3 个会计年度营业收入累计超过 3 亿元人民币。

　　很多公司为了满足盈利管理方面的上市要求，会对财务报表的数据进行美化。所以上市前数据光鲜亮丽，上完市就业绩变脸。数据显示，很多上市公司在 IPO 当年的盈利大致处于最高水平，随后逐年下降。也就是说，上市公司的业绩以 IPO 当年为分水岭，形成一个很尖锐的倒 V 形。有人讽刺说，IPO 公司的财务报表就像泡过水的水果一样，拿出来的时候新鲜漂亮，时间一长，就容易腐烂变质。

　　曾有一家 2012 年在创业板上市的公司，上市前的 4 年，利润从 600 多万元飙升到 8 亿多元，增加了 100 多倍。但上市以后利润就开始断崖式下跌。从 2012 年到 2014 年，这家公司的利润分别下降了 66%、12%、167%，2014 年这家公司的亏损已经高达 2.5 亿元了。

　　这就是标准的盈利管理下的业绩变脸。随之而来的后果自然就是股价在短期内被疯狂追捧，之后一路下跌。

　　所以这么看下来，申购新股中签也不算是一件一本万利的事情。上市公司的业绩在上市后还面临很大的不确定性。对中签的新股保持短期持有，目前看来是一个更理想的决策。当然，这个结论是根据以往的数据测算出的大概率事件，是所有样板企业的发展规律，并不针对某个具体的企业，我们不能简单机械地应用。而 IPO 究竟是折价还是溢价发行，大概也没法 “一言以蔽之”。

===== Separtor =====

　　“并购时代”：中国市场上的兼并收购浪潮

　　今天的中国企业已经进入了 “并购时代”：饿了么并购了百度外卖，中信资本收购了麦当劳（中国）公司并将其改名为金拱门，融创集团收购了万达集团旗下的酒店业务。除了这些众所周知的案例，企业间的举牌收购、资产重组、买壳交易、中小板、创业板的民企并购等兼并收购行为更是层出不穷。仅 2017 年一年，企业兼并收购案就有五六千起。

　　从宏观的角度来看，中国这一阶段的兼并收购大潮，是历史必然。

　　近些年，中国经济增长状况可以用两句话概括：第一，经济进入下行周期；第二，新技术应用不断涌现带来了频繁的资本流动。

　　从 2012 年开始，中国经济增长转型：GDP 增速持续下行，2017 年，金融去杠杆成为宏观政策的重要组成部分，2018 年到 2019 年，国际贸易环境动荡，很多行业 “入冬”。经济下行的趋势意味着企业的投资回报率下降，企业的估值降低。从投资的角度来看，可以通俗地理解成，资产变便宜了。

　　此外，新技术应用不断地涌现，行业的边界不断地被打破和重塑，行业之间的资本流动越来越频繁。再加上由于投资机会减少，资金更加富余，2012 年以来监管面也更宽松，出现各种金融创新工具，银行对并购贷款的限制也逐渐放松，加杠杆的操作变得更加容易，这一切都给企业 “买买买” 的行为提供了资金基础。

　　这种情形在 40 年前的美国也曾出现过。

　　20 世纪 70 年代后，美国经济就陷入了停滞状态。再加上中东战争，原油价格大幅上涨，美国企业利润大幅下滑，企业估值下降。1967 年到 1979 年的 10 多年间，美国道琼斯指数的涨幅不到 5%，美国企业的市净率逼近 1 的水平。为了刺激经济，美国采取了包括下调利率在内的各种宽松的经济政策，市场上到处都是寻找投资机会的资金。再加上金融自由化浪潮，并购基金大量涌现，美国在 20 世纪 80 年代开始出现企业兼并收购的狂潮。

　　整体上来说，宏观环境的变化、技术的进步以及由此带来的金融资本流动为兼并收购创造了客观条件。所以，中国的兼并收购浪潮不是什么独有的现象，而是宏观经济面在微观市场上的一个反射。沿着这个逻辑分析，中国的并购时代才刚刚起步，还会持续很长时间。从投融资的角度分析，这可能意味着两点。

　　第一，融资渠道拓宽。上市可能不再是企业唯一的融资渠道，被其他企业收购已经成为重要融资或退出渠道。

　　第二，兼并收购可能成为新的投资热点。市场上形形色色的并购基金面临洗牌重组。前几年最活跃的并购是中小板和创业板的民企并购活动，国企混合所有制改革可能成为下一拨热点的投资方向。

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